不可以学坏，必须要学乖。

21世纪经济报道记者吴抒颖广州报道

【资料图】

在房地产的上下游行业之中，物业服务行业是与资本市场最紧密且具有增长想象空间的板块。

2020年，由于在抗击疫情中发挥过一定作用，物业服务行业因而被投资者热捧，其时一些房企旗下的物业公司市值超过母公司，一时之间，物业服务行业站上了风口，龙头物业企业实现千亿市值，不少中小物业企业也握住机会，叩开交易所的大门。

但这种热度没有延续太久。

进入2022年，由于房地产行业整体下行，加之部分物业企业的独立性受到质疑，物业服务行业的估值因此而落入低点。即便是万物云这家最后的物业龙头上市，也未能刺激市场的神经，龙头物业企业例如碧桂园服务和华润万象生活，市值也回归理性。

过山车之间，物业服务行业的发展走势以及价值发现，正在被重塑。可以肯定的是，物业服务是长坡厚雪赛道，由此而衍生而来的业务种类可以是多元而复合的；但作为一门慢生意，它能够在短时间内迸发业绩增长潜力，似乎也并不现实。

沙里淘金，物业服务行业之中，龙头企业仍然有集聚更多资源，业绩进一步得到体现的可能；而中小型物业企业，虽然也可以小而美，但如果难以在业务上有剑走偏锋的突破，冲出重围被市场所发现，难度已然加大。

在此背景下，物业服务行业的格局，也将再度改变。

另类提款机

物业企业估值逻辑在2022年被重构，首要的原因是，一些物业企业被爆出资金去向不明的事件。

最被外界所熟知的是，某大型物业企业134亿存款质押被相关银行强制执行，这一事件直接让物业企业的独立性备受质疑。

在此之后，奥园健康也被爆出类似的事件。

根据奥园健康独立调查委员会的调查结果，奥园健康在2021年度曾经对母公司提供存款质押，不过在2021年度末，这一质押已经得到全额偿还；此外，关于奥园健康将银行贷款结余30亿元报为3亿元一事，银行审核确认函显示，奥园健康银行贷款结余为30亿元。

这样的情形，直接将物业企业的估值推入了另外的轨道上。

从物业服务行业的发展逻辑来看，这一业务本身的增长模式，是足够有增长动能的。

“物业服务是存量生意，房子卖了那么多出去，未来的修缮管理就是可观的收入。还有，现在物业费相对较低，但未来考虑到房子保值增值的需求，物业费理论上有增长空间，这虽然需要较长的时间，但作为服务行业，物业的利润空间是有的，这方面参考国外的模式，也可以得到确认。”一位不愿具名的地产分析师对21世纪经济报道记者分析认为。

但也正是因为物业服务本身带来了源源不断的现金流，在母公司缺钱的当口下，物业企业被迫成为“提款机”。

一位曾经重仓物业股的私募投资机构人士在接受21世纪经济报道记者采访时指出，“物业本身是有钱而且增长是可以持续的，但感觉大部分还是房企输血的工具。”

上述所提到的资金被挪用，是极端事件；事实上，物业企业合理输血的渠道，还有许多。

以雅居乐和雅生活服务为例，过去一年，雅居乐多次通过“卖股”的方式，从雅生活服务套现。

最近的一次发生于2022年12月9日，雅居乐发布公告指出，其旗下附属公司与管理人签订了大宗交易协议，委托后者出售4860万股雅生活H股，出售价格为10.18港元/股，所得款项约4.95亿港元的资金。

而龙头企业碧桂园服务虽然与碧桂园并非母子关系，但其实控人在套现碧桂园服务后的两周内，为碧桂园提供财务资助。

2022年12月27日晚，碧桂园发布公告称，公司与公司控股股东全资持有的必胜有限公司订立贷款协议。据此，碧桂园向必胜借出本金额为港币50.55亿元的贷款，以支持经营发展。

而2022年12月11日，碧桂园服务披露，必胜与J.P.Morgan Securitiesplc(配售代理)签订以二级大宗交易方式的配售协议。公告称，必胜出售其现有合共2.37亿股碧桂园服务股份予若干独立投资者，每股配售股份售价为21.33港元，总代价约为50.55亿港元。

未来属于谁？

如若不是独立性被质疑的缘故，许多物业企业的增长瓶颈，其实也已经出现了。

这从这些物业企业的母公司销售规模也可见一斑。

克而瑞研究中心报告显示，2022年全年，百强房企累计实现销售总额6.4万亿元，同比下滑41.6%；累计实现权益销售金额5.13万亿元，同比下滑42.2%。

再具体来看，龙头企业的下降幅度可能较缓慢，而中小企业的销售额则受到了不小的冲击。

例如，去年全年，招商蛇口累计实现签约销售面积1193.65万平方米，同比减少18.49%；累计实现签约销售金额2926.02亿元，同比减少10.47%，降幅为一成左右；而时代中国控股则录得合同销售金额约为397.91亿元，同比减少58.37%。

这样的下降幅度，意味着房企未来或许难以像之前一样，向关联物业企业输送可观的管理面积。但龙头企业，它的增长方式则仍然多元，除了母公司的销售规模仍然有保障之外，收并购的机会也属于它们。此外，由于品牌效应较强，龙头企业的第三方外拓也明显更有优势。

根据中指研究院统计的数据，2022年上市物业企业累计并购31项，交易金额约为106.3亿元，较2021年交易金额大幅缩减70.8%。其中，国资背景企业表现活跃，共参与并购事件约11宗，涉及金额59.3亿元，占全年并购金额55.8%。

这其中，最为典型的例子是华润万象生活。

2022年，华润万象生活做了禹洲物业、祥生服务、中南服务等大单的收并购，合计并购金额达到45.8亿元。也由此，华润万象生活的管理规模得到了相应的提升，这也是其未来几年业绩增长的动力。

以此为增长曲线，物业企业中，背靠优质母公司且本身具有较强口碑的物业企业，将可能在未来获得估值修复的机会。

“未来肯定是分化的，龙头的机会要比其他的多得多。2023年我觉得报表健康，而且没有被抽血的企业，估值肯定是会得到相应体现的。其实去年开始，这种趋势也在持续。”一位境外投资机构的人士对21世纪经济报道记者分析称。

中信证券在近期的一份研报中，也表达了相同的观点。

中信证券认为，看好同样受益于信用新周期的物业管理行业。物业管理行业预计将受惠于交付面积稳定和房企信用稳定，应收款负担增加的局面可能改变。部分和A股房企相关联的物管公司可能受益于关联方经营规模扩大，业绩可能上行。中信证券表示，看好物业管理蓝筹的投资机会。