摘要

中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。截至2月底，金融机构各项存款余额约为268.2万亿元。我们预期此次降准将释放长期资金约6700亿元。

【资料图】

我们认为，央行此次降准首先是为了解决年内银行间市场流动性偏紧、流动性不稳定的问题。年内，主要货币市场利率呈现波动上升的趋势，2月R001与DR001利率均值达到2.09%和1.87%，较去年全年均值上升50bp左右；年内R007与DR007利率始终处于2%的政策利率上方，两者均值分别为2.22%和2.01%，较去年均值上升30bp左右。在降准之前，央行已多次通过投放巨额逆回购以及超额续作MLF来抚平利率波动。从央行投放的短期流动性供给来看，年内“逆回购+MLF”组合的余额均值达到6.3万亿元以上，远超往年平均水平。

从全年的角度来看，我们认为央行此次降准也是针对年内融资需求高增、银行流动性可能存在缺口所采取的主动应对。今年政府债券融资规模将由去年的7.16万亿元上升至7.68万亿元，政府债券融资需求上升将直接冲击银行间市场流动性。人民币贷款需求也有望在全年保持比较旺盛的态势。从企业部门来看，1、2月新增企业贷款均超预期大增，且70%以上为稳定的中长期贷款；年初新增未贴现银行承兑汇票规模可观，票据融资占新增人民币贷款的比重降至负值区间，这些迹象均指向火热的企业融资需求。从居民部门来看，消费贷款与按揭贷款仍处于低位，居民消费潜力仍有待释放，而房地产市场已有所企稳，二季度后居民中长期贷款有望回暖。

央行是否会有后续的降准降息政策？我们认为，央行后续是否会采取降准降息措施还是很大程度上依赖于经济数据和社融数据的改善情况。当社融周期缺口（新增社融偏离其长期趋势的缺口）处于底部时，通常是央行采取宽松货币政策的窗口。2月，社融周期缺口已回升至0附近，若后续社融缺口持续处于上行周期，我们预期央行后续追加降准、降息操作的可能性较小。但仍有一些风险因素可能会制约后续融资情况的改善程度，并触发央行后续宽松操作。例如，居民贷款持续低迷；去年下半年推出的一系列托底政策淡出之后，私人部门企业新增贷款能否继续保持稳定，民间投资增速未见起色等。

正文

中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。截至2月底，金融机构各项存款余额约为268.2万亿元。我们预期此次降准将释放长期资金约6700亿元。

1、年内银行间市场流动性偏紧是央行降准的首要原因

我们认为，央行此次降准首先是为了解决年内银行间市场流动性偏紧、流动性不稳定的问题。今年以来，主要货币市场利率呈现波动上升的态势。2月，隔夜回购利率R001以及DR001的均值分别为2.09%和1.87%，而两者在2022年的均值仅为1.54%和1.45%；从7天逆回购利率来看，年内R007与DR007利率始终处于2%的政策利率上方，两者均值分别为2.22%和2.01%，分别较去年均值上升27bp和23bp。在央行公布本次降准消息当天，R001与DR001利率已上升至2.35%和2.25%，R007与DR007利率上升至2.36%和2.11%，均表明银行间市场流动性较为紧张。

从央行的流动性操作来看，年内央行多次连续投放巨量逆回购或超额续作1年期MLF，但都不足以抚平银行间市场的流动性波动和利率上行趋势，此时选择降准来释放长期、稳定且便宜的资金是更好的选择。今年以来，央行较去年大幅提升了逆回购投放规模，年内单周逆回购平均投放规模高达9356亿元，而2022年单周逆回购平均投放规模仅为1879亿元；此外，央行分别在1月16日、2月15日、3月15日连续三次超额续作1年期MLF。从短期流动性供给来看，央行自2016年开始常态化公开市场操作，今年央行所提供的短期流动性余额（逆回购+中期借贷便利）于2月初达到8万亿元以上，创2016年以来最高值，年内央行提供的短期流动性余额均值达到6.3万亿元以上，远超往年均值，这表明银行间市场的金融机构存在超储率下降、流动性不足的问题，而降准可以向市场提供更为稳定、长期且零成本的资金，是当下解决流动性问题更好的选择。

2、宽松货币政策有利于支撑后续融资

1月和2月的金融数据均超过市场预期，取得“开门红”的成绩，在此背景下，央行采取降准操作似乎有些出人意料，但也在情理之中，我们认为央行此次降准也是针对年内融资需求高增、银行流动性可能存在缺口所采取的主动应对。

从政府融资来看，今年政府债券融资有望大幅超过去年。根据2023年中央和地方预算草案，2023年中央财政赤字为3.16万亿元，通过发行国债弥补；地方财政赤字7200亿元，通过发行地方政府一般债券弥补；地方政府专项债限额为3.8万亿元。三者加总之后，今年政府债券融资规模将达到7.68万亿元，这一数字将超过2022年实际发行的7.16万亿元。由于政府债券通常在银行间市场发行，由银行间机构进行认购，因此政府债券规模的上升将直接冲击银行间市场的流动性。

从私人部门融资来看，今年人民币贷款需求有望在全年保持比较旺盛的态势。

从企业融资来看，1、2月企业新增贷款分别较同期增加4.68万亿元和1.61万亿元，其中中长期贷款占比达到70%以上，表明企业贷款的稳定扩张。还有一些其他数据能佐证企业融资需求的强势复苏。例如，1-2月新增未贴现银行承兑汇票达到2893亿元，这是经济活动改善的一个积极信号。自2018年金融严监管以来，银行表外业务整体处于收缩趋势，但在一些经济周期上行年份，由于企业融资需求增长，银行表外业务在开年会有比较亮眼的表现，例如2021年的1-2月，新增未贴现银行承兑汇票达到5541亿元。另一个积极的数据是票据融资占人民币贷款的比重，今年1月该比重由去年12月的14.3%下降至-1.9%，2月进一步下降至-4.9%。由于票据可用于调节银行信贷，因此在信贷需求比较低迷或不稳定的时期，会出现票据冲量的现象，此时票据融资占人民币贷款比重将升至较高水平，而在信贷需求旺盛的时期，银行也可以通过票据转贴现的方法来减少表内票据余额、增加信贷额度，此时票据融资占人民币贷款的比重通常会降至负值。

从居民融资来看，1、2月居民新增贷款分别为2572亿元和2081亿元，延续了自去年四季度以来的低迷走势，后续居民贷款回暖可能需要更多政策支持。居民部门短期贷款通常对应消费贷款，在春节所在月份，居民短期贷款通常为同比负增长，而在春节后的一个月，居民短期贷款通常会大幅反弹。我们对比2013年以来每年春节后一个月与春节当月的居民短期贷款变化，发现今年2月居民短期贷款环比仅上升877亿元，是除了2015年和2020年以外的最低值，这表明居民部门消费潜力仍有待释放。1-2月消费数据也佐证了这一点，1-2月汽车消费累计同比增速由去年12月的4.5%下降至-6.5%，除汽车外消费累计同比增速为4.6%，主要由线下餐饮所带动，1-2月社会消费品零售总额较去年12月的环比增长仅为0.59%，整体消费情况不及预期。居民中长期贷款主要受房地产市场影响，1-2月房屋新开工面积累计同比增速由去年12月的-39.4%收窄至-9.4%，商品房销售面积累计同比增速由-24.3%收窄至-3.6%，2月70个大中城市新建商品住宅销售价格指数环比下降的城市数量由12月的55个下降至13个，目前来看，房地产市场有所企稳，我们预期二季度后居民中长期贷款有望回暖。

3、如何看待货币政策下一步？

在今年打响降准第一枪之后，央行是否会有后续的降准降息政策？我们认为，央行后续是否会采取降准降息措施还是很大程度上依赖于经济数据和社融数据的改善情况。

我们通过社融周期这一概念来描述当下社会融资规模的情况并观测央行的下一步行动。社融周期衡量的是每月新增社融偏离其长期趋势值的缺口，当社融周期大于0时，代表社会融资需求旺盛，当社融周期小于0时，代表社会融资需求相对低迷。

我们从2011年以来的数据中可以看到，当社融周期处于底部时，通常是央行采取宽松货币政策的窗口。例如，在2011年12月至2012年7月期间，社融周期缺口均值为-14.5%，央行降低存款准备金率150bp，降低贷款基准利率50bp；在2014年11月至2016年3月期间，社融周期缺口均值为-5.7%，央行降低存款准备金率300bp，降低贷款基准利率165bp；在2018年4月至2020年5月期间，社融周期缺口均值为-4.3%，央行降低存款准备金率200bp，降低7天逆回购利率35bp，降低1年期MLF利率45bp；在2021年7月至2023年3月期间，社融周期缺口均值为-2.3%，央行降低存款准备金率175bp，降低7天逆回购利率20bp，降低1年期MLF利率20bp。

2月，社融周期缺口读数为-0.6%，已回升至0附近，若后续社融缺口持续处于上行周期，即今年融资情况持续改善，我们预期央行后续追加降准、降息操作的可能性较小。

从目前的信贷金融数据来看，仍有一些风险因素可能会制约后续融资情况的改善程度，并触发央行后续宽松操作。

首先是居民信贷。目前居民消费信贷与按揭贷款水平仍处于低位。去年底，央行建立了首套住房贷款利率政策动态调整机制，对于新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。这一政策的出台与因城施策的思路相一致，避免了总量利率政策对房地产市场的强刺激。从目前的效果来看，70个大中城市的新房价格已有所企稳，但传导至居民按揭贷款的增加还需要时间。居民短期贷款占整体新增人民币贷款的比重较低，并且居民消费贷款对于利率的敏感度不高，因此通过降息刺激居民贷款的可能性较低。若居民信贷持续处于比较低迷的水平，我们预期央行会通过降准增加居民信贷供给。

其次是私人部门企业贷款。我们在《超季节性大幅增长的2月社融：该乐观还是谨慎？》一文中指出，目前中长期企业贷款的稳健一定程度上依赖于去年下半年推出的一系列准财政和结构性货币政策，若今年下半年随着这些政策刺激逐步淡出，私人部门企业新增贷款能否继续保持稳定，这值得我们进一步观察。2月投资数据显示，民间固定资产投资增速仅为0.8%，创2020年12月以来最低值。若私人部门投资和信贷增速未见起色，我们认为央行应该通过降息或结构性货币政策手段来扩大需求、打通货币政策传导渠道。

（本文题图来源：第一财经）